向富人买稳定性：我们对UNH的思考更新
一、私人”税收“系统
如果用一句话概括美国医疗保险行业的本质，那就是穷人向富人交税，换取一份稳定性。这种“税”并不是政府征收的，而是由保险公司收取的。它不是为了公共利益，而是为了买到一种确定性：在重大疾病或意外来临时，有富人的体系替你兜底。而在富人的保险背后，还有更富的再保险公司，比如巴菲特的伯克希尔，做最后一层防护。
上一期我们说过我们不看好UNH，主要出于三个原因。
1. 制度性财富转移
UNH是资本主义机制在医疗领域的体现，强化了“富者愈富、贫者愈贫”的趋势。保险这种产品本身就是进一步促进财富从没钱人向有钱人转移的工具。在一个高效且缺乏监管的市场中，法律保障的是资本及其复利的合法性，而非社会公正和普通人的利益。
过去十年，UNH通过低调而不透明的并购，垂直整合医院，玩起了“左手倒右手”的游戏（既是医保公司，又是医疗服务提供方）。32%拒赔率（虽然UNH并不承认）+ 全美最大市场份额，说明它在不少州已经具备“系统性影响力”，有结构性的动机去做对患者不利、对利润有利的事。更讽刺的是，这个系统越烂（医疗费用越高），普通人就越离不开这套私人税收体系。价值观的冲突让我们很难长期持有UNH。
2. 行业结构性风险
我们认为金融、地产、保险这三类行业，除非是你“自家开的”，否则底层风险很难评估：
风险被层层掩盖：坏账、理赔风险、负债压力，常被复杂会计处理掩盖，外部投资者看到的只是平滑的利润曲线。
利润可能被粉饰：财报的稳定性，往往是会计假设和计提策略的产物，而非真实经营成果。
突然死亡的可能性：这种公司可能多年稳定，直到某个极端事件、政策变化或管理危机爆发，瞬间蒸发数十年积累。
3. WFC式护城河反转风险
巴菲特曾长期是Wells Fargo (WFC)的最大股东，2016年丑闻爆发时处于重仓高峰，价值超过270亿美元。当时芒格通过Daily Journey的最大持仓也是WFC（2017年WFC占比近一半）。
因为巴菲特和芒格的长期持有，我们曾一度认为WFC的企业文化经得起考验。事实证明这是误判，连巴菲特后来也承认了。
我们担心UNH会重蹈Wells Fargo (WFC)的覆辙，两者同样是金融/保险大盘股，同样在监管和舆论风险上股价大跌，表现出经典价值股的特点。
WFC曾依靠垂直整合与系统性地位取得压倒性优势，但在监管压力下，这种护城河迅速变成liability。本来作为“vanilla champion”立于行业之巅，一旦暴露系统性缺陷，就会成为政策靶子：增长与利润被放大镜审视、业务受监管限制、客户大量流向竞争对手。疫情时期，美国大量印钞，但WFC依然受制于美联储的资产上限，资产规模被Chase和BofA远远甩开。股价自2016年fake account scandal后，经历了七八年的低迷。
那时候我们以为，WFC可以凭借巴菲特的影响力很快走出泥潭，然而事实证明WFC是一个典型的价值陷阱。
二、UNH与WFC的根本差异
尽管有上述担忧，我们必须承认，UNH和WFC最大的不同在于：在美国的社会制度下，保费这种为了在不确定中买到确定性的“私人税收”机制，几乎不可能被动摇。而且美国的医疗系统越糟糕（医疗费用越高），普通人就越无法摆脱这个体系。
银行业务则可以被区域银行、信用社、券商、比特币或者别的虚拟货币取代，但基于医疗安全感的“私人税收”几乎没有替代品。
三、我们理解巴菲特为什么买
伯克希尔在最新一季度的13F披露其买入了500万股UNH，总成本约15亿美元中，平均价位约312美元。伯克希尔没有我们上文三点的顾虑，原因有三：
1、能力圈内的业务：伯克希尔是全球最大的再保险商之一，保险就是他们“自家开的”，擅长处理极端风险和低频高赔的事件。他们对保险业务的真实盈亏结构、风险暴露和利润来源了如指掌，并知道如何用再保险降低资本占用、稳定现金流。UNH对普通投资者是黑盒，但对巴菲特来说是透明的。
2、金融资源优势：医疗保险与再保险都依赖资本运作、现金流管理和长期资产负债匹配。伯克希尔拥有巨量低成本的浮存金，可以跨险种灵活调度，放大投资回报。
3、行业话语权：巴菲特在金融与保险界数十年的影响力，让他能更早洞察行业走向、提前感知政策风向，并可能在战略合作上获得优待。
此外，巴菲特在投资逻辑上明确区分了“创造财富”和“分配财富”。他不试图让投资组合“完全道德化”，而是通过创造最大化的资本收益，再将财富通过慈善回馈到公益、健康和教育领域。他在公开场合多次强调，他投资是为了为股东创造长期回报。他把自己定位成资本的管理者，而不是政策制定者或社会改革者，并且智慧得把绝大数财富捐给了慈善。相信他的继任人也保持类似的逻辑和风格。
四、我们对UNH保持中立态度
我们依然面临两个问题：
投资与价值观冲突：长期持有意味着希望企业的护城河更宽、盈利更高。但考虑到UNH的盈利来源，我们很难长期保持投资观与价值观的一致。我们也没有巴菲特那样的慈善能力，通过财富再分配来平衡立场。
结构性风险依旧存在：金融、地产、保险的底层脆弱性，不会因为护城河深而完全消失。
但同时我们也不得不承认，美国医保费用高、拒赔率高的核心不是某一家保险公司，而是制度和市场结构的问题（按服务收费模式推高成本，缺乏全国统一议价，行政成本畸高等等），再加上保险和医院端的区域性垄断，让患者在两头博弈中受损。UNH只是这个体系中最强的玩家之一，它放大了制度缺陷，但并不是唯一的根源。
医保问题的核心还是政治博弈，关键不在于我们“喜不喜欢”，而在于政策和制度是否允许或支持。当政治格局短期内难以改变时，将所有矛盾归因于企业的经济行为就显得片面。毕竟，资本逐利是市场的基本规律（不能说错），并不必然等同于道德问题。因此，我们决定对UNH保持中立立场，可以帮助我们专注于其制度环境、商业模式和竞争优势，而不被情绪牵动投资判断。
另外，伯克希尔投资UNH的确可能产生类似索罗斯反身性的效果：市场与监管因此改变对UNH的认知，这种认知反过来又改善了UNH的处境，从而强化了其基本面。这里需要注意伯克希尔的“影响力边界”，当年WFC丑闻触及监管与政治的核心利益，巴菲特的声誉也无法替公司“洗白”。
五、可考虑的套利操作
价值观是极其主观的。有些人极度厌恶烟草或石油公司，有些人则无所谓。从传统商业和股东价值的角度来看，UNH是一家非常成功的公司，它通过规模化和效率实现了巨大的盈利，并为股东带来了丰厚回报。如果仍想押注UNH的未来，以验证这个“私人税收体系”是否无法打破，可以考虑用有限资金布局长期看涨期权，博取中间波动。
例如：买入2027年12月到期的$420 call，同时卖出同期到期的$460 call，成本约8美元。股价在$428到$460之间，这笔交易即开始获利，最大利润可达32美元，潜在收益接近四倍。值得注意的是期权加入了杠杆效应风险极高。
又例如：买入2027年1月到期，远期深度实值的$250 call，delta > 0.8，成本大概80美元，相当于用少量资金三倍看涨标的股票，但是如果标的股票下跌，跌幅也是持有正股的三倍。卖put也是一个可行的策略。值得注意的是，delta是期权价格变化和标的股价价格变化的比值，也可通过delta快速估算该期权的杠杆率：delta (0.8) x 股价 ($300) / 期权成本价 ($80) = 3，即三倍做多。除了delta，还有其他希腊字母的风险指标，感兴趣可以研究，这里仅为科普，不提供任何投资建议。
六、对PDD的延伸思考
我们对保险，这个最古老、最传统的资本主义“游戏”的进一步认知，来自黄峥。黄峥看透了“穷人向富人交税”的底层逻辑，并提出一个反问：能不能把保险和复利倒过来，让财富分配更均匀一些？有没有一种机制，让“穷人”也能把自己的“软实力”、意愿与抗风险能力切片成一种“保险”，卖给“富人”，以更细密的反馈、更短周期的资金回流，形成从富人向穷人回流的循环？这正是PDD的起源，也是黄峥“把资本主义倒过来”的实践路径。
我们无法预测UNH与PDD的最终走向，但这两种相互对立的思维范式彼此碰撞，本身就极具研究价值。我们会持续跟踪，并在认知更新时及时修正我们的结论。
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