第7期：Wells Fargo当年的价值陷阱

我们正在整理一份基于我们过去十年投资经验和真实案例的指数级增长投资框架，计划在一个月内发布。今天这篇文章，我们会讲完最后一个“价值陷阱”的真实案例，之后我们将继续带大家深入分析有意思的企业，比如Oscar Health (OSCR）等。

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从2016年Wells Fargo (WFC) 爆发虚假账户丑闻开始，我们持有了WFC长达五年，直到2020年。如今回头看，WFC无疑是一个典型的价值陷阱。当年的投资逻辑最终完全失败，但这段经历并非全然亏损。一方面，我们通过资金管理在波段中做出了一些交易操作；另一方面，在2018年年底，多年来首次出现的收益率曲线倒挂引发了市场恐慌，我们基于对银行业及WFC的理解，在期权市场上大规模短期重仓花旗银行 (Citi)，这一操作让整个五年的投资历程仍然维持在净盈利的状态。

这是一段值得写下来的经历，因为它不仅仅关乎一个具体的投资标的，更触及了我们作为投资人的投资框架与心理认知，在下期发布的指数级增长投资框架中我们会更详细的谈到这个问题。

很多人会觉得WFC以及整个银行板块是非常无聊的标的。在当下的市场环境里，投资人更倾向于追逐成长股，而传统行业，包括金融业，似乎都处在被数字货币等新兴事物冲击和颠覆的状态。那么，为什么我们会犯下这样的错误呢？

2016年，WFC爆出丑闻，为了完成激进的销售指标，员工在客户不知情的情况下擅自开设了数百万个存款和信用卡账户，导致客户被收取额外费用。事件曝光后，Wells Fargo被罚款1.85亿美元，CEO John Stumpf被迫辞职，股价也从约57美元跌至46美元。

2016年特朗普赢得美国总统大选，上台后推行大规模税改，银行业首当其冲受益，而在银行股中，WFC当时的股价最便宜，在期权市场的premium也最低。因此我们认为 WFC是当时回报潜力最大的标的之一。果然，股价自2016年低点46美元一路攀升，到 2018年1月达到66美元，期权回报率更是实现翻倍。

我们的真正失误在于我们忽视了WFC丑闻背后更为深刻的企业文化问题，在股价上涨后，便以为危机过去了。2018年2月，美联储突然对WFC施加资产规模上限后，我们仍未果断止损，反而在某种意义上“爱上”了这只股票，忽视了其护城河已被削弱。这是一种典型的认知偏差。直到后来我们才逐渐意识到问题所在，2019年开始将重心转向其他标的，并最终在2020年全面退出WFC。

银行业务的本质

银行的生意看起来非常简单：收存款、放贷款、赚利差。我曾经工作过的买方机构老板认为银行的业务就是利差(interest spread)。可真正决定银行好坏的，有三个底层要素：

1. 资金成本：谁能长期维持行业最低的存款利率

2. 风险定价：贷款组合在坏账周期里能不能撑得住

3. 客户关系：一旦危机爆发，客户还愿不愿意把钱留在你这里

从本质上说，银行的核心就是把信用当作“原材料”。一个管理良好的银行，就像是把最廉价的水源引入一个水库，源源不断卖出去。而一旦水源被污染，整个系统都会失效。

美国的银行业格局复杂且多元，大致可以分为几类：以摩根大通 (JPM)，美国银行 (BAC) 为代表的“大到不能倒”的全球性投行。它们业务横跨商业银行、投资银行、资产管理等多个领域，业务模式更具进攻性，高度依赖资本市场和复杂的金融产品。

WFC则更接近传统商业银行，它的业务模式更偏向于低风险、稳健的区域性银行，主要通过其庞大的零售网络吸收存款，再通过放贷来赚取利差。WFC的核心业务分为三大板块：

1. 消费者与小企业银行业务（2017年占总收入约47%），主要包括零售存款、住房贷款和个人信贷等。2017年其住房贷款放贷额达到2120亿美元。

2. 批发银行业务（2017年占总收入34%），主要服务于中型企业和商业地产客户，其在商业地产贷款领域一直占据领先地位 。

3. 财富与投资管理业务（2017年占总收入19%）。

我们当年对WFC的投资逻辑，整体思路相对简单：

1. 低成本资金护城河：WFC是全美最大的存款收集者，年复一年保持行业最低的资金成本。2018年一季度，平均存款成本仅34个基点，在2018年利率上行周期中，这是一种压倒性优势。这意味着它几乎不需要提高存款利率就能维持增长。公司测算，每当收益率曲线整体平行上移100个基点，其净利息收入将增加3–5%。这种优势背后，是其领先的市场地位。到2018年，WFC在全美拥有5800家分行、13,000台ATM，服务了三分之一的美国家庭。

2. 简单的商业模式：不像投行那样追逐高风险的交易业务，WFC坚持“区域银行式”路线，靠贷款和存款赚息差。正是这种低风险策略让它在2008年金融危机中几乎毫发无损。

3. 高质量贷款：1.6T的房贷服务组合，极少的高风险资产。经历过2008年金融危机几乎毫发无伤。其资产质量优于同业，衍生品敞口只有摩根大通的十分之一。

4. 资本回报：2018年，WFC顺利通过美联储压力测试，公司获批245亿美元的回购计划（约占当时市值的9.4%），并持续派息。同时，管理层预计未来三年将向股东返还超过100%的净利润。正因如此，我们甚至将它视为一只“高收益债券”。

5. 巨头背书：2009年，巴菲特公开表示，如果可以，他愿意把全部身家压在WFC上。Munger则在Daily Journal的投资组合中，将一半仓位投入这家公司。即使我们努力保证自己的独立思考，有时候不免被这些巨头背书影响判断。比如寄希望巴菲特可以帮助WFC和监管达成和解。

护城河如何被削弱